主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人g>一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备（高(gāo)基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工(gōng)积极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观(guān)研(yán)究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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