摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去(qù)年(nián)同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，<蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头/strong>数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(l蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头ì)率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货(huò)币(bì)政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。