“现在(zài)的(de)房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司出(chū)现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的(de)国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么(me)好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量(liàng)一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公司(sī)的几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。