文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名义(yì糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思)GDP的(de)高速(sù)增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时(shí糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思)，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生(shēng)产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方(fāng)式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回(huí)升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的(de)储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款更是达到(dào)了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间(j糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思iān)。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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