“现在的房地(dì)产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负(fù)债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡(héng)量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的(de)拿地(dì)策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了较(jiào)强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地(dì)产开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材(cái)料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这(zhè)一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在(zài)管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期之(zhī)后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱(纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次qián)的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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