《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢复和(hé)扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人(rén)口、需(xū)要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动(树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴dòng)性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者(zhě)很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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