摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗的同(tóng)时，还(hái)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额(é)度(dù)，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗ong>4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民(mín)融资和(hé)企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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