平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格(gé)反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车(chē)和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束p>

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束