文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义(y奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗ì)流动性供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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