《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的(de)投(tóu)资机会，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现(xi杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强àn)了(le)明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了(le)低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘(pán)指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业20杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强23年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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