分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌行卖盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的(de)合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们(men)测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济下行及(jí)失(shī)业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模板

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