摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融红楼梦多少字和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资(zī)者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎ红楼梦多少字n)，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)红楼梦多少字预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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