主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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