“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十(shí)年(nián)的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建(jiàn)安(ān)成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得上完(wán)全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避(bì)公(gōng)司(sī)净(jìng)负债率提高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也(yě)让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环(huán)节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的(de)需求也会(huì)越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的(贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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