分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号)银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压(yā)降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数(shù)上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设(shè)房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

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