核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时(shí)间行情是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的(de)格(gé)局(jú)，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　马云的钱属于个人吗 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105173.png">

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期(qī)的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中马云的钱属于个人吗就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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