平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不(bù)振使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力(lì)，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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