核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于(yú)激活(huó)居(jū)民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的(de)关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号>

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预(yù)期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表(biǎo)态“货桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于(yú)政策(cè)进一步加力。

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