核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷均(jūn)低(dī)于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”法西斯国家有哪几个，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车(chē)日(rì)均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续改善增(zēng)强(qiáng)融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资(zī)法西斯国家有哪几个连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项(法西斯国家有哪几个xiàng)债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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