平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉(lā)动回落早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌1早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗1BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个(gè)季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

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