文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。三是货(huò)币政策(cè)可(kě)以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期(q丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗ī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗)在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具(jù)来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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