文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)王宝强学历，王宝强不是84年的吗，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因王宝强学历，王宝强不是84年的吗素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的空间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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