《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大(dà)概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一(yī)定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次(cì)对市场的(de)判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的(de)出口确(què)实又再次超出(chū)大家的(de)预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了(le)很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过(guò)去(qù)一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜(c厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积ài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用(yòng)事(shì)业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(d厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积à)学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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