核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持(chí)续回(huí)升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续(xù)回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品天津面积多少平方公里房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银(yín)行天津面积多少平方公里较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和(hé)制造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企(qǐ)业(yè)生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。