来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更加全(quán)面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了(lái)描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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