“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投资者(zhě)的关(guān)注度(dù)从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情况相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特(tè)别重视(shì)企业(yè)的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的一家房企(qǐ)的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃g>

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地(dì)块也(yě)实现了(le)快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企(qǐ)业的影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见到机(jī)会(huì)时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。