核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107412.png">

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来(lái)决定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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