摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng宁波慈溪的邮编是多少)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元宁波慈溪的邮编是多少，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配；二是(shì)预留资(zī)金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来(lái)自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万宁波慈溪的邮编是多少亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流(liú)动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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