《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超(chāo)出(chū)大家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融(róng)入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民(mín)提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求(qiú)率先修复讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修(xiū)复(fù)动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意)？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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