来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货币(bì)的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民(mín)和(hé)企业减少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提(tí)振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对(duì)居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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