核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股息(xī)股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一(yī)级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季(jì)报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 四月的小说集，四月的小说好看吗