分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前(qián)的(de)判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联(l剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么ián)储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不(bù)及预期。

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