来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观(guān)察货币的创造速度。六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看(k六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写àn)，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的(de)资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和(hé)预期六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写ng>。居民(mín)和企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。