分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行(xíng)带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

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