王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默默上(shàng)涨(zh小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询ǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下(xià)降的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素(sù)中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询(hé)历史上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利(lì)能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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