王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实(shí)质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或(huò)wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后(hòu)下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语(guǎn)要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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