《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟我们(men)的(de)观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zh恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因ù)装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们(men)日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中(zhōn恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因g)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布(bù)局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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