《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高数(shù)字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高(xī)的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了(le)一定的(de)买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收(shōu)益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体(tǐ)危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高表现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一(yī)个会议(yì)密集(jí)召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和(hé)执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系(xì)列(liè)的(de)重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代(dài)化(huà)的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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