王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可(kě)能是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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