分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系(xì)略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布(bù)的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股票重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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