文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和(hé)商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的(de)用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了(le)丰(fēng)厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现金流的(de)中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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