平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额(é)度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达(dá)剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么，流向消(xiāo)费的规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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