平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我们(men)在此前报(bào)告(gào)中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美(měi)国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频(pín)的数告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格(gé)均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗měi)联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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