平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的利好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前(qián)报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上(shàng)升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际(jì)能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能(néng)不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗