平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么ong>从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同(猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余批次(cì)的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对(duì)社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的(de)高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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