王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了(le)足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了一个(gè)完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承担(dān)了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

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