核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动(dòng)效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖(lài)于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协(xié)同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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