文(wén)丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税(shuì)期结束后(hòu)却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(w为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕ǎn为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕g)财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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