《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发(fā)布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏(xì)、电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业(yè)是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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