分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续(xù)积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年(nián)以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思strong>虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(f美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思ēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济工作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们(men)预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各(gè)月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思g>>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

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